通過(guò)多層嵌套加杠桿，獲得套利空間的慣性運(yùn)作是時(shí)候改一改了。嘗試享受分業(yè)監(jiān)管下的盲區(qū)之利，終究不是正途。

　　一行三會(huì)協(xié)同作戰(zhàn)

　　醞釀許久的金融業(yè)統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管很可能率先付諸資管實(shí)踐。消息指，央行會(huì)同證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門(mén)正在就規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)進(jìn)行討論及征求意見(jiàn)，草擬的內(nèi)審稿在市場(chǎng)間廣泛流傳，其中所討論的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍將銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)、私募基金等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品悉數(shù)涵蓋，一行三會(huì)對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管的意向明顯。

　　從禁止表內(nèi)資管業(yè)務(wù)、打破剛性兌付、統(tǒng)一杠桿要求、禁止資金池操作、消除多重嵌套等多項(xiàng)要點(diǎn)出發(fā)，內(nèi)審稿統(tǒng)一了資管行業(yè)不同機(jī)構(gòu)、不同產(chǎn)品的監(jiān)管要求。因?yàn)橛煞謽I(yè)監(jiān)管過(guò)渡到統(tǒng)一監(jiān)管的迫切程度，在資管領(lǐng)域顯得尤為明顯。

　　各條線監(jiān)管規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的不一致導(dǎo)致了監(jiān)管套利活動(dòng)頻繁，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。當(dāng)前，幾乎所有類型的金融機(jī)構(gòu)均可提供資產(chǎn)管理服務(wù)，但由于分屬三會(huì)監(jiān)管，各類機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品在投資范圍、杠桿倍數(shù)等方面的要求均不盡相同。建設(shè)銀行(601939,股吧)金融市場(chǎng)部在分析中稱，這在客觀上造成了金融機(jī)構(gòu)間的監(jiān)管套利行為，拉長(zhǎng)了產(chǎn)品的鏈條，推升了金融杠桿。

　　更為不利的是大量多層嵌套產(chǎn)品的催生。“在業(yè)務(wù)層面，各種資管產(chǎn)品層層嵌套，且又分屬不同監(jiān)管部門(mén)。當(dāng)某銀行理財(cái)產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)了某券商發(fā)行的資管產(chǎn)品時(shí)，銀監(jiān)會(huì)便無(wú)法徹查至券商資管產(chǎn)品，無(wú)法實(shí)施真正意義的穿透監(jiān)管，導(dǎo)致很多監(jiān)管盲區(qū)，留下風(fēng)險(xiǎn)隱患。”在國(guó)泰君安銀行團(tuán)隊(duì)看來(lái)，每層嵌套時(shí)都有可能加杠桿，以至于整個(gè)鏈條疊加后，杠桿水平已經(jīng)超乎想象，侵蝕了金融穩(wěn)定性。

　　據(jù)悉，在目前百萬(wàn)億元的資管規(guī)模中，有近半數(shù)屬于相互嵌套，成為跨監(jiān)管機(jī)構(gòu)核查底層資產(chǎn)的難點(diǎn)。過(guò)去幾年“同業(yè)存單-同業(yè)理財(cái)-委外”一直處于監(jiān)管的灰色地帶，但這種拉長(zhǎng)的影子銀行鏈條本質(zhì)上屬于監(jiān)管套利。一些吸儲(chǔ)能力較差的中小銀行不斷通過(guò)這種操作沖規(guī)模、增利潤(rùn)，導(dǎo)致規(guī)避監(jiān)管要求的銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)迅速膨脹，而債券類資產(chǎn)作為這些同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)，銀行資產(chǎn)泡沫的擴(kuò)大直接推升了債市杠桿。

　　從這一次的政策方向看，一行三會(huì)協(xié)同制定監(jiān)管規(guī)則的目的正在于擠壓監(jiān)管套利空間，防范此前交叉管理的弊端，消除通過(guò)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)規(guī)避監(jiān)管的可能。例如，新的規(guī)則將統(tǒng)一限定結(jié)構(gòu)化分級(jí)杠桿及資管產(chǎn)品負(fù)債比例，禁止除FOF、MOM外的資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品，另外也不得為其他行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供擴(kuò)大投資范圍，規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)。

　　少一層嵌套就多一些透明，業(yè)界認(rèn)為，在穿透性監(jiān)管下，以新還舊、以短配長(zhǎng)的運(yùn)作也將得到抑制，各類套利模式或?qū)⑷娼K結(jié)。其中，受影響最大的可能是銀行理財(cái)資金，因?qū)㈦y以繞道其他資管計(jì)劃規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行信貸投放，部分理財(cái)資金可能轉(zhuǎn)向投資標(biāo)準(zhǔn)化債券資產(chǎn)。

　　“新老劃斷”打破剛兌

　　對(duì)于當(dāng)前資管行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)集中點(diǎn)，內(nèi)審稿中的針對(duì)性監(jiān)管大多有所涵蓋。多項(xiàng)措施若嚴(yán)格執(zhí)行，將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，資管行業(yè)將面臨重新洗牌。事實(shí)上，從央行宏觀審慎監(jiān)管體系（MPA）提出，涉及各個(gè)金融子領(lǐng)域資管產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則落地不斷。在整體思路上，內(nèi)審稿中的不少內(nèi)容是對(duì)之前監(jiān)管措施的再次強(qiáng)調(diào)和細(xì)化，并用統(tǒng)一協(xié)調(diào)的形式提高落實(shí)效果。

　　在建行金融市場(chǎng)部的鄭葵方看來(lái)，內(nèi)審稿涉及的多項(xiàng)監(jiān)管由于之前分業(yè)監(jiān)管難以落地，一行三會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管、設(shè)定綜合統(tǒng)計(jì)制度后，或?qū)⒄嬲龑?shí)現(xiàn)資管產(chǎn)品底層資產(chǎn)的穿透管理和最終投資者的識(shí)別。例如，新的規(guī)則將按照“新老劃斷”方式對(duì)金融機(jī)構(gòu)已發(fā)行的資管產(chǎn)品設(shè)置過(guò)渡期，過(guò)渡期結(jié)束后，金融機(jī)構(gòu)將按此規(guī)定發(fā)行或續(xù)期產(chǎn)品，相關(guān)部門(mén)不一致的規(guī)定將廢止。在管理與統(tǒng)計(jì)上，則由央行統(tǒng)一實(shí)現(xiàn)。

　　原因是資管行業(yè)現(xiàn)狀已經(jīng)干擾到央行“本職工作”的開(kāi)展?！把胄胁回?fù)責(zé)具體金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管，但負(fù)責(zé)金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、維護(hù)金融穩(wěn)定。而資管業(yè)務(wù)的不規(guī)范卻影響了央行的貨幣政策、宏觀審慎等工作。”在國(guó)泰君安銀行業(yè)高級(jí)分析師王劍看來(lái)，某些銀行理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)上是影子銀行，發(fā)生了信用派生，一定程度上可歸入某種意義的貨幣范疇（M2+），但平時(shí)卻未納入統(tǒng)計(jì)，影響了央行的貨幣監(jiān)管和貨幣政策傳導(dǎo)。再者，某些被信貸政策限制的借款人改由各種資管產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)融資，相當(dāng)于突破了融資管制，弱化了信貸投向調(diào)控作用。據(jù)悉，未來(lái)的資管產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)工作將由央行統(tǒng)籌，包括擬定綜合統(tǒng)計(jì)制度等，金融機(jī)構(gòu)則需同時(shí)向央行和監(jiān)管部門(mén)報(bào)送信息。